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革其楚tb
发表于: 2019-5-16 18:14 | 显示全部楼层

自格雷汉姆在1920年代提出价值投资体系,这一流派以令人惊叹的命中率,在美国投资界制造了璀璨群星——巴菲特曾在《The Superinvestors of Graham-and-Doddsville》一文中详细介绍过其中一些人的投资奇迹。这些人的持续成功,也让价值投资在美国市场早已成为一种被比较广泛接受的方式,多数人已经不太质疑它的有效性。
除了历史业绩,价值投资更吸引我的一点是:它是投资世界多如牛毛的方法论中,极少数几个不单单依靠历史数据回测、而在逻辑上也能够自圆其说的方式:因为股票代表公司的一部分,所以如果股票价格一直低于公司的内在价值,迟早会有产业资本通过股票市场收购这家公司的股权,直到股票价格接近甚至超过公司的内在价值。所以长期来说,股票价格终究会回到公司的内在价值附近。
然而跟美国不同,我感觉在中国,即便是专业的机构投资者,也有相当一部分人对价值投资在A股是否有效持怀疑态度。他们对价值投资的一些挑战,虽然有些是比较片面的,但也有一些是基于事实、有一定依据的。我想借本文谈谈几个对价值投资比较有力的挑战,以及我对它们的一些思考。
挑战之一:历史上有一大批经营业绩很烂的“垃圾股”——绝大多数是小盘股,在A股取得了很好的、超越大盘的收益率。
2015年,兴全基金有一位叫余喜洋的作者,曾发表过一篇名叫《A股中的奇葩:市场更喜欢业绩差的公司?》的文章。在其中他提到:
“我们用被警示股票(含ST及*ST)作为业绩差的公司的代表;用被交易所及证监会等谴责过的股票作为坏公司的代表,然后分别用全市场符合条件的股票构建了两个虚拟指数:ST股票指数和被谴责股指数,以便从整体上对两类股票的收益进行统计。
……
统计结果令人瞠目结舌,从2007年1月1日到2015年3月20日的八年间,ST股票指数累计收益竟然高达800%,而被谴责股指数期间累计收益率也有182%。同期中证全A指数收益为170%,沪深300为91%,上证综指35%。ST股票指数和被谴责股票指数均显著跑赢市场,尤其是ST股票指数超额收益巨大,即使分年度来看ST股票指数在绝大部分年份都显著跑赢市场指数。”
根据我看到的数据,在历史上的很多年份,ST板块相对于上证指数、深圳成指、沪深300等主要指数,都有比较明显的超额收益。如果价值投资理论是对的,股票价格应该反映公司的内在价值,为什么业绩很烂的公司,可以整体“成建制”地跑赢大盘?
挑战之二:在进入21世纪后的19年里,虽然中国经济实现了高速增长,A股的整体回报率却远远落后于中国经济增速。
这是广大中小投资者感觉“中国股市骗人”的主要原因——感觉身边干什么都能挣钱,自己投资在股市里却总是吃土。从2000年的元旦到2018年末,中国名义GDP增长了将近9倍,而深证成指却只涨了115%,上证指数甚至连1倍都没有涨到。这19年里,两市只有7年的上涨幅度超过或者接近中国名义GDP增长,其它时候都被甩在后面。下面这张表是中国GDP增速与沪深两市回报率的对比总结。


如果画成图的话,这19年的画风是这样的。


按照价值投资的理论,股票代表了公司的一部分,股价的长期回报理应接近公司的业绩表现。经过千挑万选的A股上市公司,总体质量应该是高于中国经济平均水平的。这样想来,两市股指的表现,应该至少不差于GDP的增速才对。巴菲特1999年在Sun Valley那个著名的演讲,就是根据美国GDP增长和股市涨幅的对比,来判断股市是否高估或低估。如果价值投资的理论在中国确实有效的话,为什么中国股市整体表现会长期落后于中国经济的增速呢?
挑战之三:很多在过去10年、20年间被证明的“超级大牛股”,在当年其实都不是低市盈率、低市净率的“价值股”。
这是一些专业人士提出的质疑,根据我的观察也确实存在这个情况。举个例子,如果从2019年5月1日往前看10年,这10年间涨幅最好的20支A股(用前复权股价计算)和它们在10年前的估值是这样的:


10年前,市盈率低于沪深300的只有宇通客车和青岛海尔,比整个A股中位数低的也只有7家(35%)。需要指出的是,前复权结果有利于那些低市盈率、高分红比例的股票。而如果用更接近投资者真实体验的后复权价格,那结果是这样的:


基本上,如果当年只是在低市盈率、低市净率的股票里面挑选,这些股票是选不出来的。当然,一个点说服力是有限的,我也只是举个例子。大家有兴趣可以多拿一些点来回测看看,结果会是比较类似的。
面对这些情况,我还选择在A股做价值投资,这是不是仅仅出于信仰而非理性呢?我认为不是这样的。我觉得,如果了解这些价值投资“失灵”现象产生的背景和原因,再想想它们未来是不是还会持续,可能会对价值投资在中国的前景有更乐观一些的判断。
1. 关于“垃圾股”狂飙的问题
为什么会这样:我觉得追根溯源,A股的很多“非正常”现象都可以追溯到一个问题——上市公司席位的稀缺性,想上市的公司数量远远超过能上市的公司数量。越是早期,上市公司席位的这种供需不平衡越是严重。A股的IPO申请非常耗时和昂贵,还时常被暂停。权衡之下,不少公司会选择反向收购一家现有的上市公司,即所谓的“借壳”上市。因此,所有A股上市公司不仅具有主营业务来的传统“内在价值”,还有上市公司席位本身所带来的“壳价值”。由于“壳价值”基本上是固定的,公司主营业务越差、市值越小,“壳价值”的影响也就越显著,其股价表现与基本面的关系也越远离。
理解了“壳价值”,也就不难理解“垃圾股”的“镀金年代”。这些上市公司虽然本身主营业务的价值极其有限,但它们的上市公司席位却是很值钱的。历史上,A股鲜有被强制退市的公司,大多数“垃圾股”的壳其实最后其实都可以卖掉。对买壳的一方来说,由于这种公司的主营业务没有价值,“借壳”也是最“便宜”的。“垃圾股”的靓丽表现,基本上就是“壳价值”的套现。
往后会怎样:如果没有意外的话,今年科创板和注册制就会在A股落地了。注册制真的在A股全面铺开之日,基本就是“壳价值”落幕之时。即使有什么“意外”,按照这些年上市公司数量增加的趋势,“壳价值”的逐步缩水也是时间问题。当上市公司的席位变得越来越多之后,“壳”的价格自然也会下降,这是简单的供给需求关系。
随着“壳价值”的退潮,越来越多A股的股价,会和主营业务紧密地挂钩起来。炒作“垃圾股”、“赌重组”将会慢慢变成一个高风险、小概率的游戏。我的预测是,下一个10-20年,“垃圾股”作为一个整体,很难再跑赢大盘,更难再造就一些“中国特色”的、通过这个板块获得成功的“股神”。
2. 关于本世纪股市涨幅远远落后于GDP增长的问题。
为什么会这样:过去19年间,A股整体市场的估值,其实是从一个非常贵的水平,一步步跌进了合理的区间。我们可以对比一下2000年初和今天沪深两市的估值:


再看看过去19年间两市的估值走势:




所以,不是股价不反应基本面,而是当年的股价过度透支了未来的增长。过去这19年股市落后于经济的表现,其实是在为当年的高估值还债。
往后会怎样:在2018年末,中国股市的整体估值已经接轨甚至低于很多发达国家市场了。我觉得这背后一个主要原因是:经历了2009年和2016年两次IPO大扩容,在市场的主流股票、尤其是大盘蓝筹股的估值里,“壳价值”的影响已经基本消失了。所以,在2019年往后的5年、10年,A股整体的表现大概率会和中国GDP增长速度接轨、甚至会略好一些。
多扯一句,即便在过去19年里,如果投资者能够在A股估值比较合理的时候进入,然后在估值比较疯狂时断然离去,通过指数他(她)也是可以分享到中国经济成长的红利的。比如,如果一个投资者不是在2000年初、而是在估值比较合理的2004年末进场(上证指数市盈率22倍,深证成指市盈率11倍),在年初估值比较疯狂的2008年选择离场休息一年(2008年初上证市盈率39倍,深证40倍),那最终的结果就是这样的:


3. 关于“大牛股不便宜”的问题
为什么会这样:我觉得一个很大的原因,是这些“超级牛股”对应的公司,在过去10年间都实现了非常大的增长,导致当年是40倍还是20倍市盈率买入已经不那么重要了。因为成长幅度很大,所以用今天的归母净利润来衡量,当年的价格其实都是很便宜的。比如我上面举例的那20家前复权涨幅靠前的公司,如果用当年的价格除以2018年末的规模净利润,这个比例是这样的:


经过10年的成长,多数公司今天1年的利润,就可以达到当年买价的1/3甚至更多。这些股票的价格上涨,其实和公司内在价值的增长还是连接在一起的。
即使在美国,今天大家也公认,价值投资不仅是寻找“烟蒂股”,公司内在价值的成长也是一种价值。从这个意义上来说,这些“超级大牛股”其实并没有形成对价值投资的反证。
往后会怎样:我觉得在未来的10年、20年,对于那些净利润真能增长5倍、10倍的公司来说,最初进入的价格是20倍还是40倍市盈率,依然不是那么重要。而且这种公司肯定还是会出现的。它们给中国市场价值投资者的启示可能是:我们可能不应该用简单的静态市盈率、市净率,来框死自己选股和研究的范围;也不能仅仅根据财报上的净利润、净资产,来计算公司的内在价值。而应该通过有效的基本面研究,去试图看透公司真正的、长期的业务发展趋势和内在价值。
但我还是认为,这些“超级大牛股”的存在,并不证明只要预测公司有广阔的成长前景,就可以不看估值,什么价格都直接买进去。因为只看“大牛股”的表现,实际上是存在“幸存者偏差”的——你忽略了那些被证伪的“成长股”对投资者带来的损失。一方面,从大数上看,多数学术界的回测还是倾向认为,低市盈率、低市净率的“价值股”作为一个整体,相对于高市盈率、高市净率的“成长股”,在A股还是有超额收益的。尤其是在剔除小盘股“壳价值”的影响后,这个超额收益会更显著一些。比如这篇论文:
J. Liu, R.F. Stambaugh and Y. Yuan, Size and value in China, Journal of Financial Economics,
另一方面,随着中国经济体量变大,下一个20年中国的经济增速,大概率会比上一个20年要低。单个中国公司要实现10年5倍、10倍的成长,难度也会大于上一个20年。在看好一家公司成长性的同时,考虑一下它未来内在价值是不是真能超过今天的估值水平,还是很有必要的。
总结一下,我觉得过去20年价值投资在中国市场的一些“失灵”现象是存在的。它们很大程度是A股早年上市公司席位稀缺、“壳价值”带来的结果。从这个意义上,下一个20年价值投资在中国的效果,大概率会好于上一个20年。因为扭曲市场的最大因素——“壳价值”,目前看正在走向缩水之路;而相比20年前,整个市场的估值也合理多了,这会让投资者有更大机会分享未来中国经济成长的结果。
从价值投资具体的方法论来说,在中国,基于基本面研究、寻找那些目前股价低于长期价值的“价值成长投资”方式,可能还是会好于那种以捡“烟蒂股”为主的“深度价值”方式。我想未来这个市场上长期比较成功的投资者,多数应该是那些对所投公司基本面和内在价值有比较清楚的把握,同时又能控制自己情绪、只在价格合理时候出手的人。(作者:大麓投资笔记)

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